O întrebare legitimă în economia României de astăzi e dacă avem o economie care încetinește, un output gap negativ și o inflație în care șocurile de ofertă au avut o contribuție importantă, de ce menține BNR dobânda de politică monetară la un nivel ridicat? Mai ales când rata reală a dobânzii începe să devină pozitivă.

Întrebarea e corectă. Totuși, răspunsul nu e că BNR greșește. În contextul actual, prudența băncii centrale poate reprezenta una dintre puținele ancore de stabilitate rămase într-o economie în care inflația, politica fiscală și credibilitatea externă interacționează într-un mod complex.

Problema e că România nu se confruntă cu o inflație simplă. O componentă importantă provine din ofertă: energie, prețuri administrate, taxe și alte șocuri de cost au împins inflația peste nivelul justificat de cererea internă. Evident, o dobândă mai mare nu produce energie, nu reduce taxele și nu rezolvă problemele de productivitate.

Dar asta nu înseamnă că politica monetară e inutilă.

BNR nu încearcă să elimine cauza inițială a inflației

Aceasta e distincția esențială. Dacă inflația pornește dintr-un șoc de ofertă, banca centrală nu poate împiedica prima rundă de scumpiri fără costuri economice foarte mari. O majorare a dobânzii nu ieftinește petrolul și nu produce electricitate.

Totuși, poate influența ceea ce urmează după primul șoc.

O scumpire a energiei poate modifica anticipațiile populației și companiilor. Angajații solicită salarii mai mari pentru a recupera pierderea puterii de cumpărare, companiile transferă costurile salariale în prețuri, furnizorii își majorează tarifele, iar serviciile se scumpesc. Astfel, ceea ce a început ca inflație de ofertă se transformă într-o inflație persistentă, alimentată tot mai mult de factori interni.

Aici intervine banca centrală. BNR a subliniat în repetate rânduri că problema șocurilor de ofertă nu e existența lor, ci riscul ca acestea să afecteze anticipațiile și să alimenteze inflația de bază. Exact această transformare încearcă să o prevină.

Cu alte cuvinte, BNR menține dobânda pentru a evita ca șocul inițial să devină o scumpire generalizată și permanentă a economiei.

Output gap-ul negativ contează, dar nu este suficient

Un output gap negativ arată că economia funcționează sub potențial. În mod normal, o asemenea situație reduce presiunile inflaționiste și creează argumente pentru relaxarea politicii monetare.

Într-un model simplu, scăderea cererii, încetinirea economiei și reducerea inflației ar justifica o reducere.

România însă nu se află într-un model simplu. Avem simultan o economie slabă, o inflație încă peste ținta BNR, consolidare fiscală și probleme de credibilitate externă. În plus, politica monetară și cea fiscală nu pot fi analizate separat.

Dacă statul aplică măsuri de consolidare fiscală, economia primește deja un impuls negativ din partea bugetului. BNR trebuie să țină cont de acest lucru. Dar nu poate compensa automat orice restricție fiscală prin reducerea dobânzii.

O relaxare monetară prea rapidă, în condițiile unei inflații încă ridicate și ale unui deficit fiscal mare, poate transmite piețelor un mesaj periculos: că autoritățile sunt dispuse să accepte inflație mai mare pentru a susține creșterea economică. Pentru o economie emergentă, costul unui asemenea semnal poate fi semnificativ.

De ce contează rata reală a dobânzii

Argumentul pentru viitoare reduceri ale dobânzii devine mai puternic pe măsură ce rata reală se îmbunătățește.

Trebuie însă făcută distincția dintre rata reală ex-post, calculată pe baza inflației curente, și rata reală ex-ante, relevantă pentru decizia de politică monetară, care ține cont de inflația anticipată. Dacă inflația e foarte ridicată, o dobândă de 6,5% poate părea insuficient de restrictivă. Dar dacă inflația scade, aceeași dobândă nominală devine automat mai restrictivă în termeni reali.

Acesta e și motivul pentru care BNR nu trebuie să se grăbească. Dacă dobânda rămâne constantă în timp ce inflația coboară, politica monetară se înăsprește automat. Dacă economia își pierde din dinamism, output gap-ul se adâncește și inflația de bază se reduce, aceeași dobândă poate deveni, la un moment dat, prea restrictivă.

Prin urmare, întrebarea nu e dacă BNR va reduce dobânda, ci când va considera că există suficiente dovezi că dezinflația e reală și durabilă.

Prudența de azi poate face posibilă relaxarea de mâine

Mandatul fundamental al BNR e stabilitatea prețurilor. O reducere prematură a dobânzii, urmată de reapariția presiunilor inflaționiste, ar putea obliga banca centrală să revină rapid asupra deciziei.

Acesta ar fi unul dintre cele mai nefavorabile scenarii. O tăiere urmată de o nouă majorare generează mai multă incertitudine decât o perioadă de așteptare și poate afecta credibilitatea instituției, precum și stabilitatea cursului de schimb.

De aceea, o bancă centrală prudentă poate prefera să aștepte câteva luni pentru a verifica dacă dezinflația e sustenabilă. Această răbdare nu trebuie interpretată ca o politică împotriva economiei, ci ca o condiție pentru o relaxare monetară mai sigură ulterior.

Cursul de schimb este o variabilă esențială

În România, rolul dobânzii nu se limitează la influențarea consumului și investițiilor. Cursul de schimb are o importanță majoră.

O reducere a dobânzii poate, în anumite condiții, diminua atractivitatea activelor în lei și poate pune presiune asupra monedei naționale. O depreciere a leului se transmite apoi în prețurile bunurilor importate și poate reaprinde inflația.

Într-o economie dependentă de importuri și cu vulnerabilități externe importante, acesta nu e un efect secundar minor. De aceea, BNR trebuie să urmărească simultan PIB-ul, anticipațiile inflaționiste, cursul de schimb și condițiile de pe piețele financiare.

În acest context, dobânda de 6,5% nu e doar un instrument de temperare a cererii, ci și o ancoră de stabilitate.

Când ar putea veni reducerea dobânzii?

Afirmația „avem recesiune, deci BNR trebuie să reducă dobânda” e simplistă. La fel de simplistă e și ideea că dobânda trebuie menținută ridicată indiferent de evoluția economiei.

Politica monetară trebuie să privească înainte. Dacă în lunile următoare se confirmă trei evoluții simultane, argumentul pentru o reducere graduală a dobânzii va deveni foarte puternic:

1. Inflația totală continuă să scadă;
2. Inflația de bază începe să se relaxeze;
3. Output gap-ul rămâne negativ.

Abia atunci o dobândă de 6,5% poate deveni excesiv de restrictivă.

Diferența dintre o reducere făcută prea devreme și una realizată la momentul potrivit e esențială. Prima poate readuce inflația. A doua poate susține revenirea economiei.

Într-o țară care încearcă simultan să reducă inflația și să-și corecteze dezechilibrele fiscale, prudența BNR nu e neapărat adversarul creșterii economice. Poate fi condiția necesară pentru ca următoarea relaxare monetară să fie credibilă, sustenabilă și eficientă. Miza nu e ca dobânda să fie cât mai mică astăzi, ci ca ea să poată fi redusă mâine fără riscul de a fi majorată din nou.

• Cum a reușit banca centrală să stabilizeze procesul inflaționist

  Next >