De ce trebuie salvat orice activ?

În articolul anterior am analizat modul în care relaxarea cantitativă și susținerea prețurilor activelor pot alimenta creșterea nominală fără o sporire echivalentă a productivității. Problema care se pune mai departe este una mai incomodă: de ce e considerată atât de periculoasă corectarea acestor prețuri?

Lordul Keynes a „decretat” că prețul activelor are un rol esențial în determinarea ocupării forței de muncă. Dacă prețul lor se prăbușește, scad investițiile, se reduce cererea și economia poate intra într-o spirală descendentă. Soluția devine atunci majorarea ofertei de bani, inclusiv prin cumpărarea de titluri, pentru a împinge înapoi prețurile activelor și a restabili încrederea.

Numai că aici apare întrebarea pe care expansiunea cantității de bani o poate amâna, dar nu o poate elimina: ce se întâmplă cu restul prețurilor atunci când prețul activelor e împins artificial în sus? Edmund Phelps a arătat, în tradiția sa asupra așteptărilor, salariilor și inflației, că relația dintre prețuri și piața muncii nu poate fi ruptă la nesfârșit. Așteptările privind inflația intră în negocierile salariale, iar remunerațiile și prețurile se influențează reciproc. În cercetările sale despre rolul evaluărilor activelor, Phelps observa, de asemenea, că prețurile activelor pot modifica comportamentul familiilor și al firmelor, prin efectele lor asupra averii și investițiilor.

Înainte de Keynes au fost Diogene și Gesell

Dar ideea că banii trebuie făcuți să circule cu orice preț e mai veche decât Keynes. Chiar în biografia lui Diogene din Sinope apare un episod legat de alterarea monedei: Diogenes Laertius spune că tatăl său, Hicesias, era bancher și că, potrivit unei versiuni, el a depreciat moneda statului, în timp ce o altă tradiție îl indică pe însuși Diogene. Numai că aici trebuie păstrată măsura: nu putem transforma o relatare antică ambiguă într-o teorie modernă. Mult mai clară e filiera care duce la Silvio Gesell, ministru de Finanțe al Republicii Sovietice Bavaria (Münchner Räterepublik) între aprilie și mai 1919. Acesta propunea ca banii să suporte un cost de deținere, astfel încât să fie descurajată tezaurizarea și impulsionată circulația lor. Ideea a ajuns la Keynes și în The General Theory, dar și la Irving Fisher, care a susținut propunerea de „stamp scrip”. În anii Marii Depresiuni, Fisher a susținut folosirea unei asemenea monede pentru stimularea cheltuielilor, iar Administrația Franklin Delano Roosevelt, promotoare a New Deal, a dirijismului, a luat în considerare chiar emiterea unui astfel de scrip național.

De aici până la evoluțiile contemporane nu mai e decât o schimbare de instrument. În locul unei monede care își pierde periodic o parte din valoare pentru a-i forța circulația, avem dobânzi reale foarte mici, achiziții de active și expansiune menită să împiedice contracția cererii și a prețurilor. Diferența importantă este însă unde ajung banii. Dacă finanțează investiții productive, extind capacitatea de producție și permit apariția unor activități mai eficiente, efectul este unul. Dacă refinanțează active care nu mai justifică prețul la care au fost cumpărate, efectul e cu totul altul. Un activ slab nu devine performant pentru că finanțarea lui este ieftină. Un credit neperformant nu devine sănătos pentru că e rostogolit. Iar o garanție supraevaluată nu își recuperează valoarea economică doar pentru că există acces la lichiditate. În acest caz, poate fi împiedicată recunoașterea pierderii, dar nu poate transforma pierderea în productivitate.

Dacă activele supraevaluate se corectează, se disponibilizează capital

Aici devine interesantă problema deflației. Dacă activele supraevaluate ar fi lăsate să corecteze, unele prețuri ar scădea, capitalul ar deveni mai accesibil, iar resursele blocate în investiții cu randament redus ar putea fi realocate. Materiile prime mai ieftine ar micșora costurile de producție, activele productive ar putea fi cumpărate la prețuri mai apropiate de capacitatea lor de a genera venit, iar capitalul ar fi obligat să caute din nou randamente reale. Nu orice deflație e, evident, benefică: o contracție severă a cererii și a creditului poate produce falimente, șomaj și o spirală descendentă. Dar de aici nu rezultă că orice scădere a prețurilor trebuie împiedicată. O economie în care prețurile activelor au crescut mult mai repede decât veniturile și productivitatea are nevoie, la un moment dat, de o ajustare. Întrebarea economică serioasă nu e dacă prețurile trebuie să crească sau să scadă, ci care prețuri sunt prea mari în raport cu veniturile și productivitatea care trebuie să le susțină.

Și aici se vede diferența dintre finanțarea economiei și finanțarea bilanțurilor. Dacă banii nou creați sunt folosiți pentru a menține în viață active care ar trebui restructurate, se conservă alocarea existentă a capitalului, nu se îmbunătățește neapărat. În schimb, dacă o corecție permite ca activele neperformante să fie recunoscute, datoriile să fie restructurate și capitalul să fie transferat către firmele și proiectele capabile să producă mai eficient, deflația unor prețuri poate fi tocmai mecanismul prin care economia își curăță bilanțurile. În loc să fie un vot de încredere acordat celui care a alocat bine capitalul, politica de susținere permanentă a activelor poate deveni un mecanism prin care e protejat cel care a alocat prost.

Menținerea artificială a prețului unui activ doar mută ajustarea în timp

De aceea, poate că întrebarea corectă nu e „cum combatem deflația?”, ci „ce anume încercăm să împiedicăm să se ieftinească?”. O casă devenită accesibilă prin scăderea prețului nu reprezintă aceeași problemă economică precum o prăbușire simultană a producției și a veniturilor. Un utilaj mai ieftin poate însemna investiții mai mari. Un credit mai ieftin după restructurarea unei datorii poate relansa o companie viabilă. O materie primă mai ieftină poate îmbunătăți competitivitatea. În schimb, menținerea artificială a prețului unui activ care nu mai poate fi susținut de veniturile pe care le generează doar mută ajustarea în timp.

În fond, inflația poate face PIB-ul nominal să crească fără ca economia reală să devină proporțional mai productivă. Iar pentru guverne există și un avantaj fiscal: atunci când PIB-ul nominal crește, raportul dintre datorie și PIB poate arăta mai bine chiar dacă datoria nominală nu scade. De aici tentația de a prefera o economie în care prețurile și veniturile nominale cresc în locul uneia în care prețurile se ajustează și capitalul e realocat. Numai că această strategie nu poate substitui la nesfârșit productivitatea. Banii pot modifica prețurile relative și pot muta în timp recunoașterea pierderilor; nu pot decide care investiții sunt bune, care companii sunt competitive și ce salarii poate susține efectiv economia.

Poate că de aceea deflația e privită cu mai multă teamă decât merită. Nu pentru că orice deflație ar fi bună, ci pentru că anumite forme de scădere a prețurilor obligă economia să răspundă la o întrebare pe care banii ieftini o pot amâna: cât valorează, în realitate, activele pe care le-am finanțat și cât capital am alocat unor activități care nu-și mai justifică prețul? Iar dacă răspunsul este neplăcut, problema nu e deflația, ci ceea ce scoate la vedere.